Comment faire boire un animal qui n’a pas soif ? Voilà tout le problème de la Fed.

En temps normal, l’animal économique est plutôt demandeur. Les entreprises et les foyers sont à la recherche d’argent et désirent s’endetter pour s’équiper ou consommer. Cette anticipation perpétuelle de revenus futurs qui tire l’économie derrière elle est alimentée par les crédits du système bancaire.

Depuis août 2007, cette machine s’est enrayée. En deux temps. C’est d’abord le système bancaire qui a cessé peu à peu de remplir son office, à partir du moment où la prise de conscience de l’ampleur des pertes à venir sur les produits immobiliers a jeté le doute sur la solvabilité des établissements. Le marché des prêts interbancaire s’est alors asséché petit à petit, entraînant à sa suite plusieurs segments du crédit, à commencer bien sûr par l’immobilier mais aussi entre autres celui du papier commercial, où se financent les entreprises. Les banques centrales ont alors mis un certain temps à prendre la mesure du problème, traitant comme une simple crise de liquidité ce qui était de toute évidence une crise de solvabilité, avec en Europe la circonstance aggravante d’une obsession myope sur l’objectif de la lutte contre l’inflation. D’août 2007 à septembre 2008, les établissements centraux ont donc littéralement inondé le système de liquidités et diminué le coût de l’argent. Ce qui n’a pourtant pas empêché Bear Stearns de tomber en mars. Car entre temps, le système dans son entier était entré dans un processus de deleveraging, c’est-à-dire de désendettement, destiné à se procurer des fonds, restaurer les ratios prudentiels de capitalisation et tenter de se dégager des investissements douteux. Cette volonté de se désendetter s’est traduite par une vente massive d’actifs sur un marché sans acheteurs, entraînant les prix à la baisse et augmentant encore les pertes. La banque Lehman et l’assureur AIG ont fini à leur tour par y succomber. Ces faillites de grands noms de la place ont marqué un tournant dans la crise. L’hypothèse de la crise de liquidité volait en éclat et la prise de conscience de la fragilité du système sur le point de s’effondrer sous le coup de pertes répétées - atteignant alors les 500 milliards - a conduit en urgence les autorités à garantir les dépôts et à recapitaliser les banques.

Durant la première période, les banques ne prêtaient pas pour deux raisons : 1) leur capital partait en fumée au fur et à mesure que les pertes étaient constatées ; 2) elles doutaient de la fiabilité de leurs consoeurs. Aujourd’hui, le problème a changé de nature. L’économie mondiale, de plus en plus privée de son moteur du crédit, est entrée en récession. Les banques sont toujours aussi réticentes à prêter mais les motifs ont changé : 1) la demande de crédits nouveaux s’est tarie. Les ménages US ont amorcé un désendettement, pour la première fois depuis des décennies. 2) la solvabilité des emprunteurs est compromise par la crise économique. 3) L’engagement de l’Etat n’apporte pas une garantie absolue en cas de liquidation d’une partie des instruments de la dette, et l’incertitude inhérente aux CDS persiste.

Le casse tête auquel font face les banquiers centraux est donc celui-ci : comment injecter de l’argent dans l’économie pour tenter de la relancer, de contrebalancer la diminution de la masse monétaire en circulation induite par la raréfaction du crédit et le dégonflement de la mauvaise dette, lorsque le système bancaire ne remplit plus sa fonction, lorsque la courroie de transmission ne répond plus aux baisses massives et répétées des taux directeurs ?

Bernanke avait depuis longtemps théorisé la réponse en affirmant qu’il fallait alors pratiquer une politique d’ « assouplissement quantitatif ». De quoi s’agit-il ? Les banquiers centraux interviennent en temps normal sur le taux de l’argent à court terme, celui qui circule au jour le jour sur le marché interbancaire. Lorsque ce taux atteint le zéro pourcent, ce levier d’action, arrivé en bout de course, a perdu tout effet. Mais les taux utilisés pour les crédits ont également une autre référence. Celle des taux longs, pratiqués sur des durées supérieures à un an, et qui s’alignent en temps normal sur le rendement des bons du Trésor. Il reste donc théoriquement une possibilité : faire baisser le loyer de l’argent en pesant à la baisse sur le rendement des bons du Trésor et des emprunts à moyen terme. Comment procéder ? En achetant massivement ces bons, leur cours doit monter et le taux, qui évolue à l’inverse de celui-ci, devrait baisser. Cette politique peut également être appliquée en se portant acquéreur de titres émis par le secteur privé ou les agences de l’Etat. D’où vient l’argent ? Il est créé pour l’occasion. Il faut se souvenir que les banques centrales détiennent le privilège de l’émission monétaire et peuvent créer de l’argent par une simple inscription dans leurs livres de compte.

Outre le fait de vouloir peser sur les taux longs, cette politique d’assouplissement quantitatif a également deux objectifs. Elle accroît la masse monétaire, la quantité d’argent en circulation, ce qui en théorie devrait permettre de combattre la tendance déflationniste à l’œuvre. D’autre part, l’achat de titres émis par le privé vise à injecter l’argent créé directement dans l’économie, en court-circuitant un secteur bancaire défaillant qui à l’heure actuelle thésaurise les fonds qui lui sont alloués sans les redistribuer sous forme de crédit.

La banque centrale peut elle légitimement agir ainsi ? Vaste question. Les statuts de la Fed, à la différence de ceux de la BCE, lui assignent pour mission de soutenir l’économie, et Bernanke les interprète de façon pour le moins extensive. Mais cet activisme, qui se traduit par la multiplication des objectifs affichés et des dispositifs d’interventions nouvellement créés - et a provoqué l’apparition de dissensions au sein de la Fed - révèle le désarroi qui règne à Washington, où le pilotage à vue semble la règle. La politique de Bernanke est jugée dangereuse en raison du risque inflationniste et de décrochage du dollar qu’elle induit, mais à vrai dire personne n’en propose une autre.

Voilà résumée à grands traits la situation dans laquelle nous sommes. Le choc psychologique que provoque l’annonce du nouveau taux directeur situé dans une fourchette entre 0 et 0,25% est bien sûr important. Le souvenir du Japon et de sa « décennie perdue » de déflation et d’atonie économique est dans toutes les mémoires.

Mais la Fed n’a fait qu’entériner une situation de fait. Ses taux réels avoisinaient le zéro depuis quelques semaines,

et elle a déjà commencé à acquérir massivement des titres, tout en étendant leur prise en pension en gage des prêts accordés, ce qui s’est traduit par un doublement de la taille de son portefeuille d’actifs depuis le mois de septembre.

Les limites de l’exercice sont évidentes. Car si l’argent en circulation est bien le lubrifiant de l’activité économique, si en temps normal le crédit est bien le levier qui projette en permanence cette activité vers le futur, son pouvoir dépend entièrement de la confiance que l’on place dans les lendemains. Si l’accroissement de l’offre de monnaie baisse effectivement son prix, c’est-à-dire son taux, l’usage qui en est fait n’est pas pour autant utile. Les banques empruntent à 0,25%, mais l’argent obtenu est utilisé pour acheter des bons du Trésor à long terme dont le rendement est de 2 ou 3% et empocher la différence - pas pour relancer l’économie.

Aujourd’hui, le sentiment du risque face à la contraction prévue de l’activité et au dégonflement de la bulle du crédit l’emporte sur les « esprits animaux » auxquels Keynes attribuait la volonté d’aller de l’avant et de parier sur l’avenir. Classiquement, on considère que l’intervention de l’Etat peut se manifester sous la forme d’une politique monétaire ou budgétaire. On peut se représenter la politique monétaire, c’est-à-dire la fixation des taux, comme une longe qui tient l’animal économique en laisse. Courte (argent cher), on bride ses mouvements. Longue (taux bas), on le laisse folâtrer, se nourrir à sa guise au risque de l’indigestion. En filant la métaphore, la politique budgétaire serait, elle, la pitance qu’on lui accorde lorsqu’il ne trouve plus lui-même la force de s’alimenter.

Or l’animal est fort mal en point. Avec un taux zéro, la laisse est d’une longueur virtuellement infinie, et pourtant il ne manifeste aucune envie de s’agiter et dépérit. De toute évidence il faut nourrir la bête, et en urgence.

Cet automne 2008 est celui des occasions perdues. La vacance du pouvoir politique à Washington - mais aussi la difficulté pour des élites persuadées de l’infaillibilité de leur modèle économique de faire le saut conceptuel requis - fait perdre un temps considérable. Le pouvoir politique tardant pour cause d’interrègne à mettre en œuvre les mesures budgétaires indispensables à la relance, la Fed en est réduite à tenter, par tous les expédients, de repousser les limites de la capacité qu’a la politique monétaire à influencer l’économie.

Les tâches qui attendent la nouvelle administration ne sont pas minces : relancer l’activité et nettoyer le système bancaire de ses créances douteuses, relancer le crédit, et last not least, financer ces travaux d’Hercule.

Peut-on créer de la demande en injectant de la monnaie ? La réponse est évidemment oui. Mais le résultat obtenu dépend du lieu d’injection. Si l’argent est transmis via l’offre du système financier, il est aujourd’hui thésaurisé par peur du risque. Seul l’Etat peut doter les ménages de ressources supplémentaires et éviter la faillite des entreprises, par le biais des transferts sociaux et par l’activité qu’il génère en lançant des travaux d’infrastructure, d’équipement et en maintenant ou accroissant ses dépenses de fonctionnement.

Cette relance budgétaire devrait donc permettre, sinon de suppléer entièrement à la baisse de l’activité économique, tout au moins de limiter l’ampleur de la récession et des dégâts qu’elle va provoquer. Elle ne constitue pas pour autant une panacée. L’économie s’est effondrée en raison de l’excès de crédit. Une relance à l’identique, tentant de restaurer le rôle « magique » du crédit, serait aussi peu judicieuse que la politique de Greenspan qui a donné naissance à une nouvelle bulle immobilière en voulant limiter le contrecoup de l’éclatement de la bulle internet. C’est la structure même de l’économie américaine qui doit être rebalancée. En l’état, une relance de la consommation aurait aussi pour effet d’alimenter le déficit extérieur, c’est-à-dire d’accroître encore l’appel à l’étranger pour financer la dette. Cette spirale des déficits n’est pas soutenable, aujourd’hui encore moins qu’hier, et la Chine vient de le rappeler, sous la forme d’une sévère et bien peu diplomatique mise en garde.

Quant à l’assainissement du système bancaire, préalable à la restauration d’un appareil de crédit fiable, nous sommes loin du compte. De fait les interventions massives de la banque centrale ont sur ce plan l’effet inverse de celui attendu. En jouant le rôle non plus du prêteur de dernier mais de premier recours, elle permet aux banques de trouver sans limite des fonds à l’extérieur du système bancaire, et retarde d’autant une reprise normale de la circulation des flux entre les établissements. Ces interventions, en permettant par ailleurs aux banques de pratiquer une politique de dissimulation comptable de pertes éventuelles, retardent également l’apurement des livres de compte.

Ce sont des milliers de milliards de dollars de titres et d’instruments financiers qui ont été émis ces dernières années, pour certains adossés ou dérivés sur l’immobilier, pour d’autres tablant sur une expansion infinie du crédit et une sous évaluation du risque. La politique de vérité, qui consisterait à laisser faillir les établissements non viables, étant impraticable pour cause de risque systémique, tout comme le seraient d’éventuels moratoires ou tentatives de « déconstruction » des titres, qui se traduiraient par une explosion de contentieux judiciaires, il faudra donc plusieurs années pour que ce mauvais papier disparaisse peu à peu, au fur et à mesure du dégonflement des bulles immobilières et du crédit, et que tous les cadavres sortent des placards.

D’ici là, le risque de voir apparaître un trou gigantesque dans les comptes d’un établissement de premier rang n’est pas écarté, et les Etats qui se sont engagés à couvrir les pertes ne sont pas à l’abri d’une mauvaise surprise. Si l’on en croit la Banque Centrale du Canada,

les établissements européens font jouer un effet de levier plus important - et sont donc potentiellement plus fragiles - que les banques d’affaires américaines, qui ont pourtant été les premières victimes de la crise. L’hypothèse d’un Reykjavik sur Tamise est donc toujours d’actualité.

Contre Info